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深化改革开放,推动我国债券市场高质量发展

发文日期: 2019-11-01   来源: 资本市场处        

新中国成立70年来,在党的坚强领导下,我国从封闭落后迈向开放进步,从一穷二白迈向繁荣富强,创造了一个又一个伟大的奇迹;尤其是改革开放的40年来,社会生产力突飞猛进,经济持续高速发展,成为全球第二大经济体和第一增长引擎,对世界经济增长贡献率由1978年的3.1%上升到2018年的27.5%。我国债券市场自1981年启动国债发行以来,不断探索,开拓创新,从无到有,从小到大,实现了跨越式发展和历史性飞跃,市场规模已居全球第二、亚洲第一,债券品种逐渐丰富,投资者日趋多元,政策法规和制度不断完善,基础设施日益完备,市场运行质量不断提升,在我国经济发展和金融稳定中发挥了非常重要的作用。但由于历史和体制的原因,我国债券市场还不够成熟,依然存在诸多深层次问题;同时,我国经济处于重大转型期,产业和金融供给侧结构性改革的不断深化,一带一路的不断推进,对我国债券市场的发展也提出了更新更高的要求,促进债券市场高质量发展成为摆在我们面前的首要任务。回顾历史,展望未来,不忘初心,牢记使命,本文拟结合市场认知和业务实践,就如何推动我国债券市场高质量发展谈些粗浅看法,仅供大家参考。

一、债券市场对经济发展和金融稳定发挥着重要功能作用

债券市场是经济发展的助推器和金融运行的稳定器,高质量的债券市场有利于减少社会融资对银行信贷的过分依赖,有利于改善货币政策和宏观调控的实施效果,有利于促进经济和金融的一体化。纵观世界各个发达的经济体和成熟的金融市场,都有一个发达而成熟的债券市场,债券市场对经济发展和金融稳定意义重大,不可或缺,发挥着极其重要的作用。

(一)发展历程

我国债券市场伴随着改革开放和经济发展不断成长,从零开始,不断探索,逐步壮大。从市场组织角度看,我国债券市场发展大致经历三个阶段:

第一阶段:以场外市场为主导(19811991年)

1981年财政部为平衡财政预算开始发行国库券;1988年为解决流动性问题,政府开始设定部分地区作为转让试点,允许部分已发行的国库券上市转让;1991年初,国债流通转让的覆盖区域大大增加,400个地市级以上城市纳入其中,柜台交易机制逐步建立,但未形成统一的债券市场。这一阶段是我国债券市场的初期阶段。

第二阶段:以交易所市场为主的阶段(19911997年)

1991年伴随沪、深证券交易所成立,债券的交易重心逐渐向场内市场转移,但发行利率的形成机制较为行政化,1995年国债招标发行试点获得成功,开启债券发行市场化进程。之后,沪、深两大交易所不断丰富交易品种,国债和企业债陆续进入市场,期货、回购等不同交易方式相继推出,市场流动性、交易量显著提升。“327”国债事件发生后,国债期货市场被关闭,场外债券市场被停止,交易所成为我国唯一合法的债券市场。这一阶段是我国债券市场的发展阶段。

第三阶段:以银行间市场为主的阶段(1997年至今)

199612月,中央国债登记结算有限责任公司正式成立,成为唯一一家由财政部授权的国债登记托管机构,承担国债的总托管人职责,同时也被中国人民银行指定为银行间债券市场登记、托管、结算机构,这标志着银行间债券市场中央证券托管制度的建立。1997年,财政部颁布《国债托管管理暂行办法》,中国人民银行颁布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》,标志着银行间债券市场的正式建立。随后非银金融机构等各类投资主体陆续获准加入,银行间市场的成员数量、资金规模及覆盖范围大幅提升,2001年银行间债券市场的发行、交易、托管规模开始全面超越交易所债券市场,并一直保持绝对优势。数据显示,2018年债券市场共发行各类债券43.6万亿元,其中,银行间债券市场发行债券37.8万亿元,占比约为87%;债券市场现券交易量156.7万亿元,其中,银行间债券市场现券交易量150.7万亿元,占比约为96%。这一阶段是我国债券市场的扩张阶段。

(二)发展成就

我国债券市场从单一的国债开始,用了不到40年的时间,成为全球第二、亚洲第一的债券市场,债券品种、制度建设、市场体系、市场开放等都取得显著进步。

1.市场规模跃居全球前列,债券品种较为齐全。目前我国债券品种已涵盖国债、地方政府债、央票、金融债、企业债、项目收益债、公司债、私募债、可交换债、可转换债、中期票据、短期融资券、定向融资工具、资产支持证券、熊猫债等,品种较为齐全。市场规模实现跨越式增长,截至20195月末我国债券市场托管余额已达91万亿元,成为仅次于美国的全球第二大债券市场;到20198月末,市场规模上升至95.1万亿元,稳居全球第二、亚洲第一。

2.法律法规和制度建设逐步完善。我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场两大类,不同的债券品种分别由财政部、发改委、中国人民银行、中国银保监会、中国证监会等多个部门分别监管,对应的法律法规体系,则由全国性法律、行政法规、部门规章制度等共同组成。此外,还有各类中介服务机构制定的业务规则等规范操作性文件,以及各部门机构制定的自律性协议或业务协议。这些法律法规和规章制度为债券市场快速发展提供了基本保障。

3.市场开放取得相当大的进展。近年来,我国债券市场对外开放步伐不断加速,2019720日,国务院发布的11条扩大金融业对外开放措施中,涉及我国债券市场开放的就有三条,包括允许外资机构在华开展信用评级业务时,可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级”“允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照”“进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。截至20197月末,境外机构累计持有中国债券已突破2万亿元,其中90%为直接开户持有。据专业机构估计,未来5年,投资国内债券市场的海外资金流入规模将达7500亿美元至8500亿美元。

(三)重要功能和作用

债券市场在我国经济发展和金融稳定中发挥了极其重要的功能和作用,主要体现在三个层面:

1.发挥资源配置功能,促进实体经济发展。首先,债券市场为实体经济发展提供金融支持。数据显示:2014年、2015年、2016年、2017年、2018年,我国各类债券发行规模分别为10.98万亿元、22.88万亿元、35.6万亿元、39.85万亿元和43.1万亿元。截至20198月,债券市场托管余额95.1万亿元,其中国债15.2万亿元、地方政府债20.9万亿元、金融债22.5万亿元、公司信用债20.9万亿元,资产支持证券3.3万亿元、同业存单10.1万亿元。其次,强化债务管理。对发行人能够形成有效的外部约束,监督发行人稳健经营和规范财务。再次,优化资源配置。通过市场化机制和导向,实现投融资的合理配置,引导资金向优质企业集中。201919月,企业债券发行主体等级分布AA及以上的占73%,债项等级分布AA及以上的占75%

2.发挥宏观调控的功能,促进金融市场稳定。第一,债券市场是政府进行宏观调控的有力抓手。政府可以在银行间债券市场,通过贴息免税、公开市场操作等手段对宏观经济进行调节。公开市场操作能起到调控货币供应量、影响市场利率的作用,政府债券可用于弥补地方赤字、筹集建设资金、调控地方经济发展等。第二,债券市场能够发挥基准定价作用。从国际经验来看,国债利率通常被认为是无风险资产利率,成为其他金融资产进行定价的基准。而我国绝大部分国债在银行间债券市场中发行、交易,由此产生的国债收益率曲线为我国金融市场提供金融基准价格。第三,债券市场能够发挥风险管理功能。一方面,投资者在银行间债券市场配置不同信用等级的债券,体现了社会资金对各个行业风险的分散;另一方面,由银行间债券市场派生的各种衍生金融产品,为市场提供了有效的风险缓释及管理工具。

3.发挥市场媒介功能,促进经济对外开放和发展。近年来,中国人民银行等监管部门在制度、机制、配套政策等方面,从发行和投资两个维度,全方位推进中国债券市场的对外开放,包括引入境外投资主体,对境外机构投资者投资境内债券提供政策支持,并在技术与操作层面加大基础设施对外开放的力度,优化入市流程,推进信用评级业对外开放,推出跨市场的债券指数公募基金等。第一,围绕一带一路试点,落实相关政策,支持一带一路沿线国家(地区)政府机构、注册企业及金融机构在境内市场发行政府债券、公司债券,鼓励境内企业发行、募集资金用于一带一路建设的公司债券。2018年熊猫债发行规模达到948.9亿元,2019年上半年发行规模为425.4亿元。第二,推动内地与香港债券市场互联互通业务。201773债券通正式上线试运行,截至20196月末,共有1038家境外机构投资者通过债券通渠道进入银行间债券市场。第三,助推中资企业境外发债。20159月,国家发改委调整境外发债审批制为备案登记制,中资美元债发行规模放量增加,2017年约2387亿美元,2018年约1793亿美元,2019年上半年约1191亿美元,相比上年同期增长23%

二、影响我国债券市场高质量发展的因素

从规模上看,我国债券市场成绩显著,但从质量上看,与成熟债券市场相比,还存在很大的差距,主要表现为市场严重分割、市场结构不合理、资产流动性较差、市场透明度和开放度有限、市场运行效率不高等,这些问题严重影响我国债券市场的运行质量和金融功能的发挥,应引起高度重视并在未来的发展中逐步解决。

(一)市场分割影响公平性和透明度,导致流动性和便利性变弱

目前我国债券市场多头监管,导致多层面的市场分割:一是立法体系的分割。目前我国债券市场法律法规体系包括全国性法律、行政法规、部门规章制度等,涉及市场监管、品类监管、主体监管、交易规则等,政出多门,法规繁杂。二是监管体系分割。我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场两大类,不同的债券品种分别由财政部、发改委、中国人民银行、中国银保监会、中国证监会等多个部门分别监管。由于监管体系不同,不同市场对准入标准、资金用途、信息披露、评级机构选择、主承销商资质等均有很大不同;三是交易体系和托管体系的分割,从托管机构来看,银行间债券市场由中央国债登记结算公司和上海清算所登记托管,交易所债券市场由中国证券登记结算公司登记托管,各家机构在托管机制、结算方式、估值体系等方面均存在差异。

市场分割对市场质量带来诸多问题:一是影响市场公平性,既易造成不同市场的债券定价偏离,又会导致市场对同一业务功能的中介机构出现差别对待的现象。二是影响市场透明度,降低了投资机构搜集公开信息的效率,也增加了发行人自身的发行成本和信息披露成本。三是影响市场流动性,投资者被分割使得市场难以接纳全面多元的需求,以持有到期为主,交易性需求不足。此外除企业债等品种可以进行转托管操作外,其他债券都难以进行跨市场交易,不同市场的转托管也存在一定的操作难度,大大降低了流动性。四是影响市场便利性,分割的账户及结算体系造成跨市场障碍,使得交易流程较为繁琐,并增加了其中的操作风险。

(二)透明度不高导致市场融资、定价及配置功能弱化

我国信用债市场透明度不高主要体现在三个方面:一是信息不够透明。发行人信息披露滞后、信息残缺、信息虚假等问题较为突出,市场难以对发行人的主体信用及债项信用进行有效识别。二是定价机制不够透明。银行间市场的做市商力量相对薄弱,难以为买卖双方提供充足的流动性,实际上很多品种的交易定价还是由投资者以询价方式来逐笔达成,价格透明度较低。三是发行方式不够透明。由于簿记建档的招标过程和招标结果不公开,发行价格的确定过程不够透明,透明度不高自然会强化投资机构避险心理,使得市场定价扭曲,影响资源配置效率。

(三)债券市场的国际化程度仍有待进一步提升

近年来,中国债券市场对外开放步伐不断加速,开放程度持续扩大,但开放的广度和深度仍有较大提升空间。在市场规模方面,截至2018年末,境外投资者在银行间市场的持债规模占比为2.3%,持有国债规模占比为8.1%,与我国债券市场庞大的体量相比,境外机构的市场参与度仍有待进一步提升;在交易品种方面,由于缺少有效的信息获取途径和风险管理工具,境外机构对境内发行主体普遍认知不足,因而总体投资风格谨慎,偏向于信用等级较高、期限偏中短期的券种,债券投资的精细化程度不高;在机构业务方面,虽然已有多家外资银行已取得债券承销、债券做市等核心业务资质,但总体业务体量较小,且业务集中度较高;在海外市场方面,根据国际清算银行发布的债券数据,截至2019年一季度我国国际债券存量为2200亿美元,仅占我国债券总量的1.6%,远低于大部分欧美国家,这意味着境内机构在境外发行债券的提升空间依旧很大,走出去的步伐需要进一步加快。

综上,我国债券市场质量依然受制于诸多因素,经济发展和金融稳定的功能发挥受到较大限制。展望未来,需要转变战略思路,将质量作为债券市场发展的主基调,采取积极稳妥的措施,解决深层次的问题,提升债券市场运行质量。

三、关于我国债券市场高质量发展的若干建议

我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,与此相应,我国债券市场也必须由规模发展转向质量发展,这既符合经济发展的要求,也是我国债券市场自身发展的必然选择。为此,一方面要在历史发展的基础上,借鉴成熟市场的成功经验,通过深化改革,激发市场活力,不断完善监管机制、运行机制和基础设施,建立良性的生态环境和健全的信用服务体系;另一方面要深入研究和借助人工智能、区块链、云计算和大数据等新兴技术,改变传统的监管模式和运行模式,提升我国债券市场的监管效率和运行效率,促使债券市场更加透明、高效、有活力、有韧性。

与股票市场比较,债券市场涉及到更多更复杂的资产、品种、参与主体、交易方式和流程环节,需要更多的市场主体共同构建债券市场生态体系,确保债券市场高质量发展。中证信用成立4年来,一直在信用科技领域进行探索,从一家传统的债券增信机构逐渐发展成为一家信用科技综合服务商,致力于通过科技驱动的方式打造服务于信用资产全生命周期的基础设施,为客户提供信用风险管理、信用增进、信用资产交易管理等全信用价值链服务,在降低风险管理成本、提升资产流转效率、化解信用资产投资风险等方面已初步取得成效。在此结合工作实践,从监管机制、信用服务、基础建设、市场开放四个维度,就我国债券市场高质量发展谈些看法和建议,仅供参考。

(一)监管机制方面

债券市场是强监管市场,监管机制对债券市场运行质量非常关键。基于现状,可从三个方面进行完善。

1.建立统一的监管机制、监管规则和监管标准。统一债券监管体系,统一监管规则,从投资人准入、发行人要求、项目审核、资金用途、信息披露、发行方式、交易规则、托管结算规则、违约处理机制以及评级机构准入等方面入手,建立内在统一的标准和要求,增强市场规范性、一致性、严谨性和透明度,提高监管效率。

2.借助科技力量,转变监管模式。科技监管在风险数据整合、风险建模、分析预测、实时交易监控、汇报和拦截、法律法规跟踪等方面优势明显,目前世界各国都把强化监管科技应用实践作为丰富金融监管的重要手段,旨在提升监管水平、持续监管创新、降低监管成本、防范监管套利。建议高起点制定债券市场监管科技发展规划,加快监管科技的试点应用,通过机构端和监管端的系统对接嵌入等方式,实现实时、穿透、精准监管。

3.利用技术手段,提升合规质量。强监管,重处罚,是新常态下的债券市场监管长期取向,合规风险成为发行人、金融机构及中介服务机构的首要风险,为此要进行大量的投入和能力的培养。由于近年来金融监管政策调整频繁、监管法规数量剧增,传统的人海战术难以应对,因此应加大科技投入,通过科技的方式,实现合规科技化。一方面,机构端能够从监管端获取数字化的监管要求并准确转化为内部约束,确保机构和业务实时合规;另一方面,机构端可以实时向监管端传输数据,动态形成各种合规报告,减少人工干预,提高合规质量和效率。

(二)信用服务方面

面对经济增速下降和信用违约常态化,投资机构对信用风险的识别、评价、监测、预警等方面的服务需求日趋强烈,提升信用服务能力愈发重要,其中涉及信用数据、信用评级、信用内评、报价、定价等多个服务层面。

1.加大数据整合力度,建立多源、高质、智能的数据库。一方面,要强化发行主体的信用责任和行为准则,提高信息披露质量和市场透明度;另一方面,可打通监管体系的数据渠道,搭建我国债券市场信用数据平台,规范第三方数据的管理和使用,对数据获取、数据安全、数据运用等进行全方位监管。在合规的前提下,加强数据整合,提升数据质量,丰富数据维度,为市场提供信用大数据服务。

2.进一步优化评级方法,提升信用评级质量。信用评级是现代债券市场重要的组成部分,具有特殊的地位,对风险定价具有引导性作用,合规运营和评级质量是信用评级机构的两大生命线。在行业开放背景下,在监管层面,监管机构应着重对债券评级结果的产生和评级机构的资质等进行有效管理,建立和完善必要的评级机构退出机制,确保信用机构合规运营;在技术层面,评级机构要建立科学有序的信用评级制度,引进国际上先进的评级理念和评级方法,提升评级质量和公信力,真正发挥风险揭示作用;在科技层面,依托新技术开发信用风险工具和模型,提供更为准确可靠的信用评级模型,并为风控专业人士提供交易对手信用风险解决方案,更好地服务投资者。近年来,以穆迪、标普、惠誉为代表的国际主要资信评级机构都在加大金融科技的投入力度。

3.进一步完善市场估值服务体系。鼓励市场化机构参与第三方独立估值平台的建设,以便形成更加及时、准确的报价、定价信息平台。在报价方面,目前国内市场已出现一站式的聚合报价信息平台,面向金融机构的交易员展示实时的债券报价信息,为债券从业者提供更加便利的交易信息服务,将寻找对手方、询价、商定交易要素等步骤通过系统化的方式来解决。在定价方面,一些第三方市场机构通过将专家经验进行体系化、系统化改造,为固定收益投资人提供专业的估值、定价及信用分析服务,服务内容包括全市场发债企业信评分档、公募债券发行定价分析、存量债券独立估值分析等,实现了对发债主体100%的全覆盖。

4.进一步加强投资机构内评系统建设。长期以来,投资机构主要是依靠传统的信用风险模型,通过发行人历史财务数据等信息来判断其信用风险,存在数据缺失、模型不完善、系统不完备等问题,很难对风险进行量化分析和实时监测。而依靠大数据,利用量化和科技手段进行信用风险管理,可实现全流程的监控和度量,逐步从人控数控、机控转变,由被动式的风险防御向主动式的风险监控预警转变,使得风险防范更精准、更及时。中证信用在数据风控方面也进行了持续有效的探索和实践,形成了多源、合规、智能化的数据能力,构建数据+模型+系统的内评解决方案(Credit Master),为客户提供数据驱动的信用风险管理服务,帮助客户建立智能化的信用风险管理能力。

(三)基础建设方面

鼓励国内的专业机构参与债券电子交易服务平台的建设。我国债券市场体量较大,参与机构众多,场外交易比重大,难以做到像股票一样标准化交易,电子化交易是大势所趋。目前在境外成熟市场,电子化交易正逐渐成为主流。从境外市场的情况来看,债券市场向电子化方向转移的速度正在加快,电子化交易规模呈增长趋势。Greenwich Associates的调研结果显示,2018年三季度,美国已有超过70%的债券投资机构使用电子交易平台,26%的公司债交易是以电子化交易方式完成,较2018年一季度19%的占比有较大幅度提升,而债券电子化交易量在欧洲的占比已超过50%。目前,我们了解已有多家市场化机构,以境内外交易所等基础设施为中心,围绕投资者在交易、风控、数据分析等环节的痛点,用平台化的的方式向其提供价格发现、风险管理及报价信息服务。

(四)市场开放方面

进一步扩大债券市场开放度,提升国际市场影响力。首先,要进一步完善债券市场开放的制度规则,积极推进发行交易、信息披露、信用评级、会计、审计、税收等相关制度规则与国际接轨,完善资金汇兑、风险对冲等方面的便利措施;其次,借鉴债券通的经验,推动境内基础设施与更多国际主流电子交易平台及相关基础设施加强合作;再次,丰富债券市场金融工具和交易机制,满足境外投资者需求,包括扩大对境外机构的做市商群体、完善债券市场估值服务、稳妥发展金融衍生品、完善债券违约处置机制等,通过引进境外资金,来降低一级市场的利率中枢压力,完善债券市场化定价,从而降低境内实体经济的融资成本;最后,要建立债券跨境担保市场,推进境内外债券互认,进一步扩大人民币债券的影响力。

结束语

我国庞大的经济体量和巨大的发展潜力,为债券市场的发展提供了广阔的发展空间,同时也赋予了债券市场更高的使命。在未来的工作中,必须坚持市场化的理念和发展策略,坚持改革开放,以质量为导向,以科技为驱动,全面提升市场服务功能,强化基础设施建设,创新发展风险管理工具,守住风险控制底线,把我国债券市场不断推向新高度,为我国经济的高质量发展和金融稳定做出更加积极的贡献。

来源:中国证券

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