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股转系统在探索中发展完善

发文日期: 2019-11-06   来源: 资本市场处        

全国中小企业股份转让系统(以下简称“股转系统”),作为服务于非上市公司的股票交易市场,从2002年最早提出的“中关村试点”到2013年的正式建立,在十几年的探索中,与中国资本市场共同发展、壮大,制度设计不断优化,成为我国多层次资本市场的重要组成部分,它也必将在持续改革探索中更好地服务国民经济、服务中小企业和民营经济。

回顾中国改革开放四十年的历史,从局部试点再扩大到全国,是我国渐进式改革的一个显著特征,股转系统的建立也经历了同样的过程。

股转系统的建立,要回溯到2001年建立的证券公司代办股份转让系统(简称“代办系统”)。20世纪90年代,全国各地建立了多个场外股票交易场所,因为缺乏统一的监管、秩序混乱、孕育着较大的金融风险,在1997年的金融治理整顿中均被关闭了。2001年,为妥善解决其中的两个交易系统(STAQNET)挂牌公司股票转让问题,经国务院批准,由中国证券业协会建立证券公司代办股份转让系统(这就是俗称的“三板”,后来为了区别于“中关村试点”,这个交易平台被称为“老三板”)。2002年,退市制度建立,老三板的功能拓展为为沪深交易所的退市公司提供股票交易服务,“老三板”至今依然在为退市公司提供股票交易服务。

2002年,北京市开始探讨如何利用代办系统促进中关村的非上市公司融资发展的问题。20058月,国务院领导视察中关村时,接受了北京市的建议,决定尽快启动在中关村园区的“局部试点”。200511月,中国证监会将中关村试点方案上报国务院,并经国务院批准。2006123日,最早的两家中关村非上市公司在代办系统挂牌交易,这标志着中关村高新技术园区非上市公司进入代办系统进行股票转让试点(即“中关村试点”)正式启动。

2005年制定“中关村试点”的制度时,资本市场实施的还是1998年颁布的《证券法》和1994年颁布的《公司法》。1994年《公司法》第三十九条规定“股份公司的股票转让,可以上市交易,或者以国务院批准的其他方式进行”。作为“非上市交易”的“中关村试点”挂牌公司,其股票转让是经国务院批准的在代办系统进行的方式。围绕着这个核心制度,“中关村试点”基本制度得以建立,即代办系统的会员——证券公司作为“主办券商”,在尽职调查的基础上向代办系统推荐挂牌公司,在履行了证券业协会“备案”程序后,挂牌公司的股票即可在代办系统挂牌转让。投资者则通过代办系统发布股票买卖的意向,包括买卖价格、数量、联系方式,买卖双方经协商达成交易,并委托证券公司办理成交确认,最后由中国结算公司逐笔办理清算交收。

“中关村试点”的制度设计集中在2005年下半年,正值全国人大常委会组织对1998年《证券法》的修订,修订后的《证券法》于2006年实施。这次《证券法》修订,对公开发行作出了框架性定义,即一是向不特定对象发行;二是向特向对象发行累计超过200人。为落实新的《证券法》,国务院发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》,规定“向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的,为公开发行,应依法报经证监会核准”。为此,“中关村试点”在这一阶段,一直坚持股东人数不超过200人的界限,并实行了严格的投资者适当性制度。概括起来,“中关村试点”就是在合格投资者之间转让非上市公司股票的交易场所。

尽管如此,“中关村试点”在制度设计之初就确定了试点的目标——建立为非上市公司提供资本市场服务的全国性证券交易场所。2012327日,国务院领导视察中关村,指示尽快将“中关村试点”推向全国。同年7月,经国务院批准,“中关村试点”扩大至上海张江、武汉东湖、天津滨海三个国家级高新技术园区。20131月,股转系统正式揭牌运营。此时,由证券业协会负责自律管理、深圳交易所提供技术系统、中国证券登记结算公司提供登记结算服务的“中关村试点”,也完成了历史使命,一个独立运行并对市场进行自律管理的非上市公司股票交易市场正式运营。2012年成立的全国中小企业股份转让系统有限责任公司(简称“全国股转公司”)作为股转系统的市场运营机构,负责市场的运行和自律管理。

股转系统成立后,仍然沿袭了“中关村试点”的基本制度设计,即主办券商尽职调查并推荐挂牌以及股票的协议转让。201312月,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(以下简称《决定》),明确了股转系统的属性,是经国务院批准,依据《证券法》设立的全国性证券交易所场所。从此,股转系统的发展翻开了崭新的一页。

《决定》还明确了挂牌公司的属性——“非上市公众公司”属性,股东人数可以超过200人。对挂牌公司属性的确定,为股转系统渐进式改革创造了条件。在此之后,股转系统从市场分层以及定向发行、并购、交易等方面进行了一系列改革探索。例如,20166月正式实施市场分层管理,将挂牌公司分为基础层和创新层;201712月根据挂牌公司结构和内生需求的变化,优化了创新层的准入和维持标准,同时配套差异化交易制度和差异化信息披露制度;2015年推出优先股,2017年引入双创债和双创可转债融资;2018年对股转系统并购重组制度进行优化,完善重大资产重组认定标准,优化重大资产重组停复牌制度,调整审查流程安排,同时明确重大资产重组中发行股票购买资产发行人数不再受35人限制。2014年上线做市系统,引入做市交易制度,发挥做市商在促进价格发现、提升市场流动性等方面的作用。2018年引入集合竞价交易方式并对创新层、基础层实施差异化的撮合频次,优化做市转让收盘价形成机制。

股转系统建立后,挂牌公司数量迅速增长,成为服务中小企业最重要的资本市场平台。但是四年过后,市场的状况就与2015年和2016两年的“踊跃挂牌”形成反差,企业挂牌积极性下降、主动摘牌明显增多、融资并购功能下降、市场热情下滑等问题。尤其是流动性不足的问题,广受市场诟病。这个时候,市场人士普遍将股转系统的问题归结为流动性不足,甚至有主张将股转系统的交易制度改为交易所市场的连续竞价,就可以“拯救”流动性和改善整个市场的绩效。

2018年,股转系统改革了交易制度,引入集合竞价交易方式,并对创新层、基础层实施差异化的撮合频次,以期改善市场流动性。我们曾对交易制度改革前后一段时间的流动性状况进行了对比。改革前全市场日均成交金额为8.8亿元,改革后却变为了4亿元,降幅54.5%;改革前日均成交笔数为9145笔,改革后为7154笔,降幅21.8%;改革前日均参与交易投资者数量为5452户,改革后为3943户,降幅27.7%;改革前投资者日均申报数量为6.13亿股,改革后为3.9亿股,降幅36.4%

我们对改革未取得效果的原因进行了分析。流动性问题是由挂牌公司的股权结构以及市场的投资者结构所导致,单纯的交易制度改革不能解决问题。问题的根源是,资本市场的整个法律和监管体系与股转系统及挂牌公司的属性之间不相衔接,要改变股转系统的困难局面,必须“对症下药”,全面、系统地推进制度改革。对此,清华大学国家金融研究院于20186月完成了《推动转让系统改革 促进中小企业融资与发展的建议》,建议的核心是“在现有分层基础上,建立‘精选层’,即在目前3990家挂牌公司达到IPO上市财务指标的基础上,选取这些挂牌公司中股东人数较高的公司组建精选层”,并在精选层实施全面的制度改革,使“精选层”起到“一两拨千金”的作用,推动整个股转系统的全面、系统制度改革。我们当时提出,在“精选层”试行以下制度。

一是试行小额公开发行制度。根据《证券法》,公开发行包括“向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人”,由此《证券法》规定的公开发行并不限于“公开发行并在证券交易所上市”一种情形。《决定》对于股转系统的发行制度,既规定了“挂牌公司向特定对象发行证券,且发行后证券持有人累计不超过200人的,证监会豁免核准”,同时也规定了“依法需要核准的行政许可事项,证监会应当建立简便、快捷、高效的行政许可方式,简化审核流程,提高审核效率,无需再提交证监会发行审核委员会审核”,为股转系统建立公开发行制度预留了空间。此外,《决定》还明确“挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管,股东人数可以超过200人”,股转系统实行的做市商制度和集合竞价制度属于《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》规定的“公开发行”的方式。因此,股转系统挂牌公司已经事实上是经过证监会认可,按照国务院文件中规定的方式公开发行的非上市公众公司,在股转系统进行小额公开发行具备法律基础。我们提出,可以借鉴美国多层次的发行制度在股转系统试行小额公开发行。在美国,公开发行所涉及金额小或公开发行特征有限的小额发行,则可以豁免注册。美国证券交易委员会按照保护投资者权益和促进资本市场相协调的理念,构建了一系列小规模发行豁免注册制度规则,以实现监管程度与发行额度、发行对象及发行范围相匹配的目标。股转系统可以借鉴美国的经验,试点探索小规模公开发行的制度安排,简化挂牌公司公开发行核准程序和条件要求,允许挂牌满三年、挂牌期间规范运作、财务指标和市值规模达到一定标准的挂牌公司,通过小额公开发行,开展直接融资,改善股东结构。

二是比照公开发行并上市,提高精选层信息披露要求。全球证券公开发行监管的基本原则是强制信息披露,注册制的核心就是信息披露。我国正在探索股票发行注册制,可以考虑在股转系统先行先试探索途径。股转系统挂牌三年以上的公司,已经按照要求进行了三年的信息披露,在建立精选层时,再进一步提高精选层的信息披露要求,在精选层试行以信息披露为核心的小额公开发行制度,既符合国际惯例,也符合中国的法律制度,还可以为注册制摸索经验。

三是适当放宽投资者适当性要求。精选层的挂牌公司挂牌时间长、规范运作水平高、信息披露及时准确、经营业绩稳健,可以适度放宽投资者适当性要求,参照《证券期货投资者适当性管理办法》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》有关规定,引入年纳税收入作为评估指标。同时,推动公募基金、保险资金、社保基金等机构投资者参与。允许风险识别和风险承受能力较强的个人专业投资者(如通过基金从业资格考试、证券从业资格考试、注册会计师考试、注册金融分析师考试和国家司法考试等专业人员)投资股转系统,不受金融资产准入门槛限制。

20191025日,证监会宣布启动全面深化股转系统改革,提出了五个方面的改革举措,包括建立向不特定合格投资者公开发行制度,设立精选层并配套差异化的交易制度、投资者适当性制度和信息披露制度,引入公募基金等长期资金,建立挂牌公司转板上市机制等。这些举措针对性强,着眼于解决制约股转系统发展的关键性制度,将有利于完善股转系统市场功能、更好服务于中小企业和民营经济。

从资本市场的宏观结构和我国资本市场实践情况看,资本市场的各个交易场所之间应当错位互补、互联互通,各个市场在统一的资本市场监管法律法规下,根据自身对市场发行主体、交易主体需求的判断,建立各个市场的上市标准、交易机制等制度,为发行者和投资者提供相应的资本市场服务。各个市场之间差异化的制度安排,就形成了各个市场在服务对象、服务方式等方面的区别,同时,也形成了各个市场的比较优势、特色优势。例如,美国的纳斯达克市场在1971年建立之初,是提供纽约交易所等全国性交易所未提供服务的交易场所,它依托于全美证券商协会的自律框架以及交易商的推荐与做市机制,为发行人发行的产品提供交易服务,客观上起到了支持初创期企业融资发展的作用,并孵化出了美国世纪之交的新经济和一大批新经济的全球龙头企业。这与美国统一开放的资本市场监管理念息息相关,统一开放的监管理念为“新市场”的建立提供了良好的制度空间。这种理念也催生了美国最近十年的场外交易场所的大发展,另类交易市场、暗池等交易场所,使美国资本市场的宏观结构发生了巨大变化。这种监管理念在促进美国交易场所竞争和技术革新之外,大幅提升了服务实体经济的能力,提升了市场覆盖面,当然也带来了透明度降低、“最佳执行”监督成本高等一系列因市场“碎片化”所导致的问题。上述问题,相应在转板机制设计中一并有所考虑,但互联互通是大势所趋。

目前,股转系统正在推进的系统性创新,不仅是股转系统的改革发展问题,更是我国资本市场宏观结构方面的重大“供给侧结构性”改革措施,有利于补足资本市场为中小企业服务的短板,朝着“统一开放竞争有序”多层次资本市场体系迈进,对资本市场改革发展具有重大意义。

第一,形成资本市场的统一监管法规体系。本次改革在股转系统市场引入向不特定合格投资者公开发行制度,进一步丰富了发行融资功能,使得沪深交易所和股转系统都具有为向不特定对象公开发行公司的股票提供交易的功能。市场功能的完善,就需要将股转系统纳入《证券法》的统一规范。目前的《证券法》既无非上市公众公司的概念,也没有“非上市公众公司股票交易场所”的概念,因此,这就使挂牌公司、主办券商、全国股转公司等主体的规范缺乏上位法的依据,相关的行为规范和惩戒措施也难以适用《证券法》的规定。在统一的法律法规体系下,本次改革拟推出的挂牌公司转板上市机制才更为顺畅,也更为符合国际惯例。

第二,形成资本市场的有序格局。有序的资本市场,就是要实现依法治市、依法监管,违法违规行为得到及时查处,投资者的合法权益得到切实保护,这将降低投资者对“风险溢价”的要求,从而在整体上降低发行人的成本,实现资本市场的良性循环。我们之所以强调统一的法律法规体系,就是希望它可以为市场的有效监管奠定法律法规的基础,它将提升市场信心,为整个资本市场的有序发展奠定基础。

第三,形成资本市场的开放格局。在统一的监管法律法规体系下,金融工具的发行人和投资者,可以根据各个市场的制度设计,自由选择发行和上市交易的场所、投资者可以自由地选择适合自身需要的交易场所。发行人与投资者的自由选择,将为发行人,尤其是中小企业,提供多元、便捷、多渠道的融资选择,对投资人也是如此。多元选择将有效地促进各个市场改善服务和提高效率,不断改进制度设计,并引入最近的科技成果,例如人工智能、大数据、区块链等,提升市场的流动性、透明度,较低交易成本,改善交易结算的效率。在这样的市场宏观结构下,处于不同发展阶段、不同盈利记录和发展模式的企业,都可以得到相应的资本市场服务,投资者也可以更好地参与企业的投资,并分享经济增长的成果、增加财产性收入,实现经济的包容性增长。而发行主体和投资者主体的多元化,也将为各个市场流动性和稳定性的提高提供坚实的基础。

来源:中国金融杂志

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